6月1日夜，萬華化學(xué)(SH：600309)投資者迎來期盼已久的復(fù)牌公告。
更重要的是，公告中，就上交所此前的詢問函內(nèi)容，萬華化學(xué)針對重組方案里面“不清楚、有疑義、有質(zhì)疑”的部分一一進(jìn)行了回復(fù)。
筆者特就這份詢函回復(fù)公告暨復(fù)牌公告中的精華內(nèi)容輯錄如下，并逐一進(jìn)行解讀。
01 問題一：對于BC購買價格的說明
萬華實業(yè)為完成對BC公司(匈牙利最大化工公司Bor-sodChemZrt.)收購，合計付出的股權(quán)對價成本約2.58億歐元(包括累計取得96%股權(quán)部分的成本約2.23億歐元，及取得剩余4%股權(quán)部分的成本約0.35億歐元)，按照當(dāng)時歐元兌人民幣的匯率折算為約23億元人民幣。
上述融資中，累計取得96%股權(quán)部分的相關(guān)融資主要采用內(nèi)保外貸的形式：系由萬華實業(yè)在境內(nèi)提供內(nèi)保外貸，萬華國際資源作為借款主體在香港進(jìn)行融資。
主要的貸款銀行為中銀香港、交銀香港等，貸款金額合計約為3.7億歐元，支付累計取得96%股權(quán)成本2.23億歐元，剩余部分用于萬華國際資源向BC公司提供約1.4億歐元GCP 貸款(后續(xù)還有9億歐元替換貸款，合計BC為主體承擔(dān)10.4億歐元貸款)。
本次交易中評估機(jī)構(gòu)按照收益法對BC公司進(jìn)行了預(yù)估，預(yù)估值對應(yīng)BC公司2017年度的靜態(tài)市盈率為3.40倍。 目前，上述3.7億歐元貸款均已償還完畢。
這個2.58億歐元的對價，與筆者以前文章中解讀過的大差不差：即，萬華化學(xué)以較低價格收購了BC公司，同時承擔(dān)了它的九億多歐元債務(wù)，隨后萬華化學(xué)拿bc公司抵押擔(dān)保取得國內(nèi)銀團(tuán)低利息貸款，置換了這部分高利息債務(wù)。
02 問題二：是否存在利益輸送
筆者是最早對苯胺等關(guān)聯(lián)交易提出質(zhì)疑并發(fā)文的。幾個月前，筆者即對2016、2017年萬華化學(xué)和BC關(guān)聯(lián)交易、采購金額大幅攀升發(fā)文提出過質(zhì)疑，并詳細(xì)羅列過數(shù)據(jù)。
這次公司就具體的采購數(shù)量、金額一一公布。
大致看下，比正常貿(mào)易價格要優(yōu)惠一些，談不上多大利益輸送。
BC公司檢修期間采購萬華化學(xué)MDI供應(yīng)給下游產(chǎn)業(yè)鏈用戶，相當(dāng)于說明BC公司是產(chǎn)多少、銷售多少，基本上沒有庫存。
要知道，萬華化學(xué)常年保持15萬噸左右MDI庫存，以應(yīng)付檢修以及可能潛在故障導(dǎo)致停產(chǎn)的供應(yīng)(根據(jù)萬華化學(xué)最近幾年產(chǎn)能利用率，這個庫存大于一個月滿負(fù)荷產(chǎn)量);滿產(chǎn)滿銷無庫存，在景氣周期能最大限度提高盈利水平。
2017年，國內(nèi)聚合MDI市場價一度超過4萬塊的9月、10月，萬華化學(xué)才敢額外多拋售一萬多噸庫存，這個BC多少沾光了;萬華化學(xué)按照合理價格供應(yīng)，無可厚非。
這些年，萬華化學(xué)因為BC公司，不可避免要讓渡很多歐洲份額給它，不可避免在同業(yè)競爭事實下讓出市場、讓出盈利。
2016年，BC公司采購萬華化學(xué)2509噸MDI，2017年采購2.45萬噸，多了將近10倍，這部分對BC公司業(yè)績提升有很大支持。BC公司在2017年景氣周期把正常的2萬多噸庫存都賣掉了(根據(jù)2016、2017年采購金額以及行業(yè)慣例預(yù)計)。
如果有個牛媽能支持萬華化學(xué)檢修期間MDI供應(yīng)，使它把15萬噸MDI庫存景氣周期全部高價出售，要增厚多少盈利啊(BC合理MDI庫存常年應(yīng)該在2萬噸以上，萬華15萬噸要是都賣了能把市場價格打趴、打跌，兩者不能簡單對比)?
這次BC以較低估值注入上市公司，以后就沒有這些事情了。徹底解決潛在利益輸送、同業(yè)競爭，善莫大(博客,微博)焉。
萬華化學(xué)回復(fù)中預(yù)估了2018-2022年BC盈利分別為(2017為3.96億歐元)3.82、1.897、1.9、1.9、1.9億歐元。這個預(yù)估和實際結(jié)果必將差距很大。
像2017年那樣，BC 公司把檢修庫存都賣光的局面，肯定不會繼續(xù)存在。BC合并后要靠自己走路，相應(yīng)還要承擔(dān)好多研發(fā)費(fèi)用等開支。公司按照最差局面最低盈利預(yù)期，這個無可厚非。
試想2015年最差的局面下，BC都盈利;BC合并后，則有望盈利穩(wěn)定或者節(jié)節(jié)攀升。筆者甚至認(rèn)為，即使出現(xiàn)測算中的最差局面——即BC保持盈虧平衡都可接受行。畢竟它是歐洲橋頭堡，它之于萬華化學(xué)這艘航母的歐洲基地的作用，今后必將大放異彩。
畢竟在筆者的小算盤里，注入方案單獨(dú)購買寧波25.5%股權(quán)略貴，BC相當(dāng)于添頭——白送。
03 問題三:交易對方為持股平臺
預(yù)案披露，交易對方中誠投資與中凱信為員工持股平臺，人數(shù)均超過200人。
針對這部分內(nèi)容，我簡單解析下。
筆者看好萬華化學(xué)最重要的兩點，一個是研發(fā)掌握自主知識產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)，一個是管理層、員工持股，并且占據(jù)大比例股份。員工大比例持股，是萬華化學(xué)和其他渾渾噩噩國企不同的根本。
這倆持股平臺合計持股，略微低于第一大股東煙臺國資委。合計3000多個個人股東，將股份鎖定在這倆持股平臺。這里面很大一部分是公司管理層、中層、基層員工。
之前，這倆持股平臺股份鎖定，不能二級市場交易，只能享受每年分紅。這也是為何萬華化學(xué)能上市以來連續(xù)分紅的根本——在最困難的2015年分紅了;在2017年初需要定增融資25億建設(shè)PC項目，一樣進(jìn)行了2016年股東分紅。
上到公司董事長高層，研發(fā)核心人員，下到普通銷售，庫管甚至看大門大爺，方方面面都有這些股東在里面。公司發(fā)展好壞，關(guān)系到每個人(特別是有股份的這些人)切身利益。
這是公司能最大限度節(jié)省開支，最大限度做大盈利，持續(xù)分紅的根本。廢話少說，看一看盈利爆表的2017年公司研發(fā)之外的其他各項開支控制得多好!
04 問題四：萬華實業(yè)認(rèn)購股份的資金來源、履約能力
預(yù)案披露，本次交易現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方為存續(xù)萬華實業(yè)，現(xiàn)金對價為30.43元/股。對此，上交所請公司補(bǔ)充披露存續(xù)萬華實業(yè)認(rèn)購股份的資金來源、履約能力。并請財務(wù)顧問發(fā)表意見。
這個問題不用說太多。
萬華化學(xué)資金實力、市場地位、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力，國企身份不存在沒錢認(rèn)購這個對價。
05 問題五:BC公司技術(shù)水平，裝置新舊情況說明
BC公司現(xiàn)有兩套TDI生產(chǎn)裝置。
一套于2001年建成投產(chǎn)，年產(chǎn)能為9萬噸，目前折舊后相當(dāng)于原價值19.22%，這個確實老舊了。另一套于2011年建成投產(chǎn)，年產(chǎn)能為16萬噸，相當(dāng)于原值的65.52%。
BC公司TDI年產(chǎn)能合計為25萬噸。
BC公司目前運(yùn)轉(zhuǎn)的MDI生產(chǎn)裝置為2005年建成投產(chǎn)，2011年萬華實業(yè)收購BC公司時其產(chǎn)能只有14萬噸，通過逐年的技術(shù)改造，目前年產(chǎn)能已提升至30萬噸，目前折舊后相當(dāng)于原值的90.83%。
9萬噸TDI快折舊完了，下一步公司將在此基礎(chǔ)上做大TDI產(chǎn)能到25萬噸，后續(xù)還有3.5億歐元技改擴(kuò)建開支。
整體看，BC裝置還可以。
06 問題六：BC意大利公司300萬歐元稅金罰款
這個不是大問題，略過即可。
07 問題七：BC公司經(jīng)營現(xiàn)金流問題
預(yù)案披露，BC公司2017年營業(yè)收入131億元，同比上升51.62%，但現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為負(fù)。
2017年，依托BC公司持續(xù)改善的經(jīng)營性現(xiàn)金流，公司累計償還52.85億元銀行債務(wù)及23.20億元關(guān)聯(lián)方借款。
BC公司不是神霧環(huán)保(300156,股吧)、神霧節(jié)能、也不是三聚環(huán)保(300072,股吧)，蒙草生態(tài)，不是那種虛假的高盈利卻沒有現(xiàn)金流的公司。
公司最大限度償還了銀行債務(wù)降低了資產(chǎn)負(fù)債率。 這個可以看BC公司資產(chǎn)負(fù)債率、銀行貸款逐年下降。
08 問題八：交易對方認(rèn)購新增股份的36個月鎖定期問題
預(yù)案披露，本次發(fā)行完成后，交易對方認(rèn)購的公司新增股份將鎖定36個月。
這個是公司厚道之舉，將員工持股等股份又鎖定了36個月，比新股上市解禁期限還厚道。不過多解釋了。
09 問題九：股權(quán)質(zhì)押對于本次交易是否存乎影響問題
預(yù)案披露，標(biāo)的公司持有的萬華寧波25.5%股權(quán)和萬華化學(xué)6.8%股權(quán)尚處于質(zhì)押狀態(tài)，是為BC公司向中國進(jìn)出口銀行的借款提供擔(dān)保，BC公司正在與中國進(jìn)出口銀行溝通出具配合解除股權(quán)質(zhì)押相關(guān)事宜的承諾函。
請公司補(bǔ)充披露上述質(zhì)押對應(yīng)的借款金額，及截至目前的溝通進(jìn)展，并結(jié)合前述情況，說明上述質(zhì)押是否對本次交易構(gòu)成障礙。
這個不是大問題，不多做解讀了。隨著2018年盈利的爆表，現(xiàn)金流更加充沛，這都不是事，以后萬華化學(xué)資產(chǎn)負(fù)債率有望繼續(xù)降低。
10 問題十：萬華化工債務(wù)繼承問題
預(yù)案披露，本次吸收合并完成后，萬華化學(xué)作為存續(xù)方，將承繼及承接萬華化工的全部負(fù)債，萬華化工將注銷法人資格。
請補(bǔ)充披露：(1)公司和萬華化工是否需各自就本次吸收合并事項取得債權(quán)人同意，如是，請披露截至目前取得債權(quán)人同意的債務(wù)比例，以及是否存在明確表示不同意本次吸收合并的債權(quán)人及其債務(wù)金額;(2)截至目前債權(quán)人向公司及萬華化工主張?zhí)崆扒鍍敾蛄硇刑峁?dān)保的債務(wù)金額。
這個問題不需進(jìn)一步解讀，公司已有合理回答，詳見公告內(nèi)容即可。
猶抱琵琶半遮面，千呼萬喚始出來，萬華化學(xué)今天終于復(fù)牌，短期股價大概率破前高，祝愿停牌前買入的朋友都好運(yùn)。
